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通胀预期如何影响期限利差?

2021-02-24 08:39

1、市场回顾与展望

周二央行进行100亿逆回购操作,今日无逆回购到期,净投放100亿,资金面整体宽松。现券方面,早盘利率小幅高开,随后受资金宽松及A股通胀交易缓解影响,利率有所下行。全天来看,3-5年活跃券收益率下行2-3bp,10年期活跃券收益率下行1bp左右。今日重点关注:

第一,通胀预期如何影响期限利差?我们主要参考经济增长(GDP实际同比)和通胀(PPI同比)两项指标,将经济周期划分为“复苏-过热-滞涨-衰退”四个阶段,并统计了2002年以来六轮经济周期期间国债10年-1年期限利差的变化。其中,四个阶段的划分标准如下:复苏阶段经济和通胀从底部开始持续上行;若此时PPI同比增速突破3%,且PPI与GDP增速均持续向上,则被识别为经济过热;若PPI同比突破3%且增速维持在高位运行或方向向上,而GDP增速转而下行,则被识别为经济滞涨;若PPI和GDP增速同步下行,则认为经济步入衰退期。为避免基数扰动的影响,纳入布伦特原油价格作为判断协助指标。周期划分结果见下:

2020年3-4月开始,经济步入复苏期,历史上看,复苏期过后伴随而至的是过热或滞涨周期,因此后续分析主要关注2004、2007-2008、2010-2011、2016-2017期间债券利率的变化。进一步的观察发现,2004年所在周期与此后几轮经济周期收益率走势存在一定差异,期间期限利差异常走高,我们认为这可能与彼时中国刚加入WTO,经济增长动能强劲,市场对于经济衰退的预期较低,债市主要反映通胀问题有关(该轮滞胀小周期后经济迅速开始复苏,甚至没有经历衰退阶段,在此期间PPI同比增速虽整体下行,但大宗商品价格持续上涨)。因此我们此后的分析主要集中于2007-2008、2010-2011、2016-2017三个期间。

几个基本结论:1、过热及滞涨时期期限利差平均水平要低于相邻的复苏周期。其原因是复苏周期宽松货币政策压低短端利率,而经济复苏和通胀回升拉升长端,收益率曲线趋于陡峭化。而过热周期中市场已蕴含加息预期,短端利率抬升,滞胀周期经济衰退预期会压低长端收益率曲线上行幅度;2、经济过热和滞涨阶段期限利差高点对应GDP高点而非PPI高点,即市场对于经济走势的关注度高于通胀。这可能与通胀为经济体系的滞后变量有关,而无风险利率具有一定领先或同步性;3、加息周期如果经济不冲高,期限利差回落为主;加息时经济继续走高,期限利差先上后下;4、金融危机过后,随着我国经济潜在增速下了一台阶,经济波动趋于平稳,期限利差波动也较此前明显和缓。

综合来看,我们认为2007-2008、2016-2017年期间期限利差走势对目前市场借鉴意义较大(2004年市场基本没有衰退预期、本轮央行退出货币宽松的时点远早于2010-2011周期),前者对应未来经济增长超预期,走向“过热-滞涨”周期,后者对应目前经济已接近高点,走向“滞涨-衰退”周期。而从现阶段经济表现看,信用已进入下行周期,央行逐步退出宽松政策意味着经济增长的内生动能会有所减弱,目前经济过热的概率并不大。那么按照2016-2017周期期限利差的表现,其滞胀周期与复苏周期期限利差平均水平基本一致,即下一阶段国债1*10利差或将维持在75bp左右(2020年3月以来本轮复苏周期平均利差),亦即较目前利差水平提升10bp。

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